量化中性、DMA滑鐵盧！從股指期貨貼水到量化微盤崩盤
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編輯 : 大寶
發(fā)布 : 02-09
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2月5日，A股三大指數(shù)全線低開并大幅低走，再現(xiàn)千股跌停，隨后指數(shù)走出大型日內(nèi)V型反轉(zhuǎn)，上證綜指勉強收在2700點以上，但中證1000跌幅仍超6%，微盤股拋壓尤甚，這使得量化中性和DMA受到關(guān)注?；仡?023年，中性產(chǎn)品和1000指增備受追捧，因為全年小盤風(fēng)格占優(yōu)，微盤股大漲，新開倉空頭合約對沖成本顯著降低，雙重利好下，中性產(chǎn)品全面收漲。但2024年開年遭遇變盤?！傲炕囝^的拋壓還在繼續(xù)。2023年微盤股的繁榮給量化貢獻了不少的超額收益，大膽的管理人靠市值上的暴露風(fēng)光了一整年，但是2024年開年畫風(fēng)突變，微盤股開啟‘踩踏’下跌，這里肯定有量化DMA（中性加杠桿）和中性平倉導(dǎo)致的多頭部分拋壓，這個體量對大盤來說可能不算很多，但是對于市值很小的微盤股來說，簡直就是‘踩踏’現(xiàn)場?！辟Y深量化從業(yè)人士唐宇對第一財經(jīng)記者表示。量化中性跌落神壇過去一周，量化遭遇暴擊。中證500指數(shù)下跌9.23%，一系列頭部量化私募的指增產(chǎn)品的超額和凈值都出現(xiàn)暴跌——衍復(fù)500凈值下跌10.4%，天演500下跌11.76%，靈均500下跌12.87%；中證1000指數(shù)當(dāng)周下跌13.19%，衍復(fù)1000凈值下跌13.63%，穩(wěn)博1000下跌16.93%。值得一提的是，2023年一騎絕塵的量化中性策略，在單邊下挫的市況下給投資人賺到了穩(wěn)穩(wěn)的收益，其中基差走闊帶來的貢獻不容小覷。某頭部券商營業(yè)部負責(zé)人亦對記者表示，超額、基差雙重利好，去年中性產(chǎn)品全線飄紅。全年小盤風(fēng)格占優(yōu)，微盤股大漲，為量化模型的選股端創(chuàng)造豐厚的超額收益。換言之，中性產(chǎn)品通過做多小微盤股、做空指數(shù)期貨來獲得超額收益；對沖端方面，股指基差整體呈貼水收斂走勢，新開倉空頭合約對沖成本顯著降低，雙重利好下，線上中性產(chǎn)品全面收漲，低貝塔策略配置價值凸顯，其中寬德以12.41%的收益率居于同類前列。但2024年畫風(fēng)突變，中性產(chǎn)品開始遭遇機構(gòu)贖回，微盤股亦開始發(fā)生“踩踏”。唐宇分析稱，股指期貨1月中旬以來進入極端深貼水區(qū)域，深貼水是量化超額崩盤和微盤股崩盤前最強烈的信號，因為量化中性以及DMA的產(chǎn)品帶來一整年豐厚的收益有兩個重要來源——基差走闊和小市值暴露帶來的超額收益。股指期貨基差走闊到歷史極值，未來一定會收斂，這會給中性產(chǎn)品帶來負貢獻，加了杠桿的DMA就是3-4倍的負貢獻。而DMA里有很多是量化私募管理人自營資金參與的，不會放任自己的錢去承擔(dān)確定性的虧損，所以就需要減倉，大規(guī)模減倉對微盤股會形成“踩踏”，導(dǎo)致中證1000大跌。中性策略是賣出套期保值，對于賣出套期保值，基差走擴意味著將獲得正收益，反之則為負收益。通常將股指期貨基差表示為期貨價格減去現(xiàn)貨指數(shù)價值。股指期貨的升貼水主要受股票分紅、中性策略產(chǎn)品對沖需求、雪球產(chǎn)品的對沖交易和市場情緒等多方面因素的影響。中國的股指期貨市場常年處于貼水狀態(tài)，主要是由于對沖工具有限，所以中性策略絕大多數(shù)都采用賣空股指期貨的方式對沖beta風(fēng)險，賺取超額收益，導(dǎo)致股指期貨價格相對現(xiàn)貨指數(shù)降低。“負基差終究會成為中性策略的成本，因為它不可能無限擴大，總有回歸的時候。而當(dāng)股指期貨負基差縮窄時，就會對中性策略凈值產(chǎn)生負貢獻。在當(dāng)前這樣的負基差情況下，中性策略往后繼續(xù)做出正收益的難度不小?！碧朴罘Q。具體而言，以中證1000為例，按年化口徑，如果接下來半年其負基差縮窄到正常的-5%左右的正常水平（即年化收窄7%），加上1%的管理費，由于中性策略是80%的資金用于多頭，20%的資金用來做空股指期貨，那么多頭端在接下來半年需要做出（7%+1%）/0.8=10%才能覆蓋這些成本。也就是接下來半年，多頭端做出年化10%的超額收益才能保證中性策略不跌，但多頭端的alpha（超額）環(huán)境目前并不是太友好。DMA減倉重創(chuàng)微盤股就目前市場而言，業(yè)內(nèi)人士普遍對記者表示，盡管滬深300、中特估等概念仍有望走穩(wěn)，微盤股的拋壓并未結(jié)束。由于量化受到指引并不能大幅釋放拋壓，而是逐步釋放，微盤股因而壓力仍存。頭部微盤股崩盤引起的超額回撤、基差走闊導(dǎo)致的對沖成本處于高位，中性產(chǎn)品積累的風(fēng)險也有所攀升，據(jù)記者了解，為了止盈且規(guī)避風(fēng)險，機構(gòu)投資人正在降低對中性產(chǎn)品的配置比例。量化DMA產(chǎn)品業(yè)績閃崩也暗示了微盤股目前面臨的壓力。股指期貨的收斂給加了杠桿的DMA帶來強于中性產(chǎn)品3-4倍的負貢獻，其中部分量化私募就開始降倉，這樣的大規(guī)模降倉導(dǎo)致微盤股出現(xiàn)“踩踏”，這也導(dǎo)致2月5日中證1000指數(shù)暴跌。去年以來，DMA即杠桿中性產(chǎn)品大火，其高收益得到很多客戶的青睞，DMA成為各私募量化基金加杠桿的主力。簡單而言，DMA可以理解為量化基金通過券商自營交易加杠桿的產(chǎn)品，主要以中性策略為主，往往更為高頻。得益于去年3月后，高換手量價策略的優(yōu)異表現(xiàn)，很多DMA產(chǎn)品的走勢宛如一條穩(wěn)步上升的曲線，投資者獲得了很高的費前回報，回撤也很小，這也使得券商渠道有很大的推銷動力。當(dāng)前的市場暴跌亦是一種壓力積累后的釋放。唐宇對記者表示：“正因為之前中性、DMA的超額多，資金進來的也多，對沖的需求就會多，對沖就要做空股指期貨，做空股指期貨多了，就會讓期貨價格遠遠低于現(xiàn)貨價格，期貨就產(chǎn)生了深貼水。同時，進來量化的資金多，市場風(fēng)格積累的風(fēng)險就越來越多，一旦有資金開始抽離，就會引發(fā)崩盤，中性、指數(shù)增強、DMA可以說都無處藏身。因而此前股指期貨極度深貼水，也是超額風(fēng)險積累到極值的一個重要信號?！币嘤辛炕瘡臉I(yè)者表示：“不止是炒作小票，任何量化策略都會崩，只要有資金開始抽離，但此次微盤股崩盤的烈度之高與自營杠桿規(guī)模不無關(guān)系。”因此，不乏聲音呼吁監(jiān)管應(yīng)該控制頭部量化的規(guī)模，對百億管理人的自營杠桿規(guī)模進行嚴格控制。資深全球宏觀基金經(jīng)理袁玉瑋對記者表示：“就國內(nèi)的中性策略來看，基本就是買小盤、空大盤，但這其實并不是真中性’。在海外，‘beta中性’才是真中性，這在國內(nèi)市場幾乎沒有，真中性也很難做出業(yè)績，這也導(dǎo)致‘假中性’變相坐莊，尤其是微盤股。關(guān)鍵還在于，‘假中性’的beta和風(fēng)格暴露很大，不適合大幅加杠桿。”"beta中性"是指一個投資組合的beta系數(shù)為0，即該投資組合的收益率不會受到市場整體波動的影響。這通常意味著該投資組合被設(shè)計成具有與市場整體相同的風(fēng)險暴露，但其預(yù)期收益率與市場無關(guān)。袁玉瑋也表示，問題的關(guān)鍵并不在于股指期貨等衍生品，市場生態(tài)、監(jiān)管的完善仍是關(guān)鍵。“打擊垃圾股重組、打擊定增等制度套利、打擊做莊和操縱市場，才是真正保護股民、為價值投資鋪路的基礎(chǔ)。”
