量化中性、DMA滑鐵盧！從股指期貨貼水到量化微盤崩盤
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編輯 : 大寶
發布 : 02-09
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2月5日，A股三大指數全線低開并大幅低走，再現千股跌停，隨后指數走出大型日內V型反轉，上證綜指勉強收在2700點以上，但中證1000跌幅仍超6%，微盤股拋壓尤甚，這使得量化中性和DMA受到關注。回顧2023年，中性產品和1000指增備受追捧，因為全年小盤風格占優，微盤股大漲，新開倉空頭合約對沖成本顯著降低，雙重利好下，中性產品全面收漲。但2024年開年遭遇變盤。“量化多頭的拋壓還在繼續。2023年微盤股的繁榮給量化貢獻了不少的超額收益，大膽的管理人靠市值上的暴露風光了一整年，但是2024年開年畫風突變，微盤股開啟‘踩踏’下跌，這里肯定有量化DMA（中性加杠桿）和中性平倉導致的多頭部分拋壓，這個體量對大盤來說可能不算很多，但是對于市值很小的微盤股來說，簡直就是‘踩踏’現場。”資深量化從業人士唐宇對第一財經記者表示。量化中性跌落神壇過去一周，量化遭遇暴擊。中證500指數下跌9.23%，一系列頭部量化私募的指增產品的超額和凈值都出現暴跌——衍復500凈值下跌10.4%，天演500下跌11.76%，靈均500下跌12.87%；中證1000指數當周下跌13.19%，衍復1000凈值下跌13.63%，穩博1000下跌16.93%。值得一提的是，2023年一騎絕塵的量化中性策略，在單邊下挫的市況下給投資人賺到了穩穩的收益，其中基差走闊帶來的貢獻不容小覷。某頭部券商營業部負責人亦對記者表示，超額、基差雙重利好，去年中性產品全線飄紅。全年小盤風格占優，微盤股大漲，為量化模型的選股端創造豐厚的超額收益。換言之，中性產品通過做多小微盤股、做空指數期貨來獲得超額收益；對沖端方面，股指基差整體呈貼水收斂走勢，新開倉空頭合約對沖成本顯著降低，雙重利好下，線上中性產品全面收漲，低貝塔策略配置價值凸顯，其中寬德以12.41%的收益率居于同類前列。但2024年畫風突變，中性產品開始遭遇機構贖回，微盤股亦開始發生“踩踏”。唐宇分析稱，股指期貨1月中旬以來進入極端深貼水區域，深貼水是量化超額崩盤和微盤股崩盤前最強烈的信號，因為量化中性以及DMA的產品帶來一整年豐厚的收益有兩個重要來源——基差走闊和小市值暴露帶來的超額收益。股指期貨基差走闊到歷史極值，未來一定會收斂，這會給中性產品帶來負貢獻，加了杠桿的DMA就是3-4倍的負貢獻。而DMA里有很多是量化私募管理人自營資金參與的，不會放任自己的錢去承擔確定性的虧損，所以就需要減倉，大規模減倉對微盤股會形成“踩踏”，導致中證1000大跌。中性策略是賣出套期保值，對于賣出套期保值，基差走擴意味著將獲得正收益，反之則為負收益。通常將股指期貨基差表示為期貨價格減去現貨指數價值。股指期貨的升貼水主要受股票分紅、中性策略產品對沖需求、雪球產品的對沖交易和市場情緒等多方面因素的影響。中國的股指期貨市場常年處于貼水狀態，主要是由于對沖工具有限，所以中性策略絕大多數都采用賣空股指期貨的方式對沖beta風險，賺取超額收益，導致股指期貨價格相對現貨指數降低。“負基差終究會成為中性策略的成本，因為它不可能無限擴大，總有回歸的時候。而當股指期貨負基差縮窄時，就會對中性策略凈值產生負貢獻。在當前這樣的負基差情況下，中性策略往后繼續做出正收益的難度不小。”唐宇稱。具體而言，以中證1000為例，按年化口徑，如果接下來半年其負基差縮窄到正常的-5%左右的正常水平（即年化收窄7%），加上1%的管理費，由于中性策略是80%的資金用于多頭，20%的資金用來做空股指期貨，那么多頭端在接下來半年需要做出（7%+1%）/0.8=10%才能覆蓋這些成本。也就是接下來半年，多頭端做出年化10%的超額收益才能保證中性策略不跌，但多頭端的alpha（超額）環境目前并不是太友好。DMA減倉重創微盤股就目前市場而言，業內人士普遍對記者表示，盡管滬深300、中特估等概念仍有望走穩，微盤股的拋壓并未結束。由于量化受到指引并不能大幅釋放拋壓，而是逐步釋放，微盤股因而壓力仍存。頭部微盤股崩盤引起的超額回撤、基差走闊導致的對沖成本處于高位，中性產品積累的風險也有所攀升，據記者了解，為了止盈且規避風險，機構投資人正在降低對中性產品的配置比例。量化DMA產品業績閃崩也暗示了微盤股目前面臨的壓力。股指期貨的收斂給加了杠桿的DMA帶來強于中性產品3-4倍的負貢獻，其中部分量化私募就開始降倉，這樣的大規模降倉導致微盤股出現“踩踏”，這也導致2月5日中證1000指數暴跌。去年以來，DMA即杠桿中性產品大火，其高收益得到很多客戶的青睞，DMA成為各私募量化基金加杠桿的主力。簡單而言，DMA可以理解為量化基金通過券商自營交易加杠桿的產品，主要以中性策略為主，往往更為高頻。得益于去年3月后，高換手量價策略的優異表現，很多DMA產品的走勢宛如一條穩步上升的曲線，投資者獲得了很高的費前回報，回撤也很小，這也使得券商渠道有很大的推銷動力。當前的市場暴跌亦是一種壓力積累后的釋放。唐宇對記者表示：“正因為之前中性、DMA的超額多，資金進來的也多，對沖的需求就會多，對沖就要做空股指期貨，做空股指期貨多了，就會讓期貨價格遠遠低于現貨價格，期貨就產生了深貼水。同時，進來量化的資金多，市場風格積累的風險就越來越多，一旦有資金開始抽離，就會引發崩盤，中性、指數增強、DMA可以說都無處藏身。因而此前股指期貨極度深貼水，也是超額風險積累到極值的一個重要信號。”亦有量化從業者表示：“不止是炒作小票，任何量化策略都會崩，只要有資金開始抽離，但此次微盤股崩盤的烈度之高與自營杠桿規模不無關系。”因此，不乏聲音呼吁監管應該控制頭部量化的規模，對百億管理人的自營杠桿規模進行嚴格控制。資深全球宏觀基金經理袁玉瑋對記者表示：“就國內的中性策略來看，基本就是買小盤、空大盤，但這其實并不是真中性’。在海外，‘beta中性’才是真中性，這在國內市場幾乎沒有，真中性也很難做出業績，這也導致‘假中性’變相坐莊，尤其是微盤股。關鍵還在于，‘假中性’的beta和風格暴露很大，不適合大幅加杠桿。”"beta中性"是指一個投資組合的beta系數為0，即該投資組合的收益率不會受到市場整體波動的影響。這通常意味著該投資組合被設計成具有與市場整體相同的風險暴露，但其預期收益率與市場無關。袁玉瑋也表示，問題的關鍵并不在于股指期貨等衍生品，市場生態、監管的完善仍是關鍵。“打擊垃圾股重組、打擊定增等制度套利、打擊做莊和操縱市場，才是真正保護股民、為價值投資鋪路的基礎。”
