長(zhǎng)城輸不起
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作者｜Eastland頭圖｜《三國(guó)演義》截圖2022年，長(zhǎng)城汽車(chē)（601663.SH）銷(xiāo)量同比下降17.1%至106萬(wàn)輛。更令人揪心的是，在新能源車(chē)高歌猛進(jìn)，年銷(xiāo)量暴漲93.4%、達(dá)689萬(wàn)輛的背景下，長(zhǎng)城新能源車(chē)銷(xiāo)量同比下降25%。長(zhǎng)城汽車(chē)《2022年報(bào)》也有令人欣慰的地方：銷(xiāo)量守住百萬(wàn)大關(guān)；營(yíng)收1373億，同比增長(zhǎng)0.7%；扣非凈利潤(rùn)44.8億，同比增長(zhǎng)6.5%。2023年，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)量目標(biāo)為160萬(wàn)輛、其中新能源車(chē)占比40%。在剛剛過(guò)去的一季度，總銷(xiāo)量、新能源車(chē)銷(xiāo)量分別為22萬(wàn)輛、2.8萬(wàn)輛。銷(xiāo)量完成年度目標(biāo)的13.8%，新能源車(chē)占比12.6%。長(zhǎng)城汽車(chē)必須急起直追，2023年輸不起。規(guī)模徘徊不前1）營(yíng)收增速起伏大2016年長(zhǎng)城汽車(chē)營(yíng)收986億、同比增長(zhǎng)30%；2017年勉強(qiáng)突破“千億大關(guān)”后連續(xù)回落，2019年?duì)I收降至962億。2021年?duì)I收增速陡然提高到32%、達(dá)1364億。2022年?duì)I收1374億、增速回落到0.7%。長(zhǎng)城汽車(chē)將營(yíng)收分為整車(chē)銷(xiāo)售、零部件兩大部分。2019年以前，整車(chē)銷(xiāo)售占比超過(guò)90%。2022年，整車(chē)、零部件銷(xiāo)售收入分別為1219億、154億，整車(chē)業(yè)務(wù)占比降至89%。零部件業(yè)務(wù)服務(wù)的對(duì)象是存量車(chē)主，增速比較穩(wěn)定。整車(chē)業(yè)務(wù)取決于銷(xiāo)量和單價(jià)，增速起伏較大。2）重度依賴(lài)SUV2011年9月公布的《招股意向書(shū)》顯示，長(zhǎng)城汽車(chē)主打SUV、轎車(chē)及皮卡。三大產(chǎn)品百花齊放、比翼齊飛的局面，被哈弗H4、H6爆款打破：2012年，哈弗銷(xiāo)量達(dá)28萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)90%，轎車(chē)銷(xiāo)量?jī)H增長(zhǎng)6.3%；2016年長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)量突破100萬(wàn)大關(guān)。其中，SUV銷(xiāo)量高達(dá)93.3萬(wàn)輛，皮卡10萬(wàn)輛，轎車(chē)3萬(wàn)輛。SUV占總銷(xiāo)量的87.3%。2017~2019年，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)量在100萬(wàn)出頭徘徊了三年。2019年，SUV銷(xiāo)量較2016年下降8.1萬(wàn)輛、皮卡多賣(mài)6.1萬(wàn)輛、轎車(chē)多賣(mài)9000輛，總銷(xiāo)量較2016年減少1萬(wàn)輛。2020年，皮卡轎車(chē)分別多賣(mài)6.4萬(wàn)輛、1.7萬(wàn)輛，完全彌補(bǔ)了SUV少賣(mài)的2.3萬(wàn)輛，總銷(xiāo)量提高近萬(wàn)輛。盡管銷(xiāo)量創(chuàng)下新高，但較2016年的增幅不過(guò)4.4%。2021年，SUV銷(xiāo)量再度占上90萬(wàn)輛，轎車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)7.9萬(wàn)輛，總銷(xiāo)量達(dá)128萬(wàn)。2022年，SUV銷(xiāo)量減少14.4萬(wàn)輛，皮卡、轎車(chē)銷(xiāo)量分別減少4.1萬(wàn)輛、3.4萬(wàn)輛，總銷(xiāo)量下降21.9萬(wàn)輛，再次低于2016年的水平。2022年，SUV占總銷(xiāo)量的比例降至72%，較2016年低15個(gè)百分點(diǎn)。十幾年來(lái)，長(zhǎng)城汽車(chē)始終呈現(xiàn)對(duì)SUV的重度依賴(lài)。無(wú)論皮卡、轎車(chē)怎樣“奮斗”，只有SUV發(fā)力，總銷(xiāo)量才能上一個(gè)臺(tái)階。值得稱(chēng)道的是，長(zhǎng)城汽車(chē)出廠(chǎng)均價(jià)在9萬(wàn)以下徘徊多年，2021年突破至9.5萬(wàn)/輛、2022年進(jìn)一步提高至11.5萬(wàn)/輛（注：?jiǎn)诬?chē)均價(jià)、單車(chē)成本根據(jù)年報(bào)披露的銷(xiāo)量及整車(chē)銷(xiāo)售收入、整車(chē)業(yè)務(wù)成本推算）。長(zhǎng)城汽車(chē)營(yíng)收、銷(xiāo)量增速放緩的原因是重度依賴(lài)哈弗，哈弗重度依賴(lài)H6。哈弗H6峰值銷(xiāo)量出現(xiàn)在2016年12月，在隨后長(zhǎng)達(dá)87個(gè)月里震蕩下滑，2022年Q3銷(xiāo)量跌破1.5萬(wàn)輛，不到峰值銷(xiāo)量的五分之一。上市逾12年的哈弗H6已是強(qiáng)弩之末，明日之星遲遲沒(méi)有誕生。明日之星沒(méi)有誕生明星車(chē)企必有明星產(chǎn)品，豐田有花冠，本田有雅閣，比亞迪曾有F3，特斯拉有Model 3……長(zhǎng)城汽車(chē)的明星無(wú)疑是哈弗H6。2011年8月上市以來(lái)，累計(jì)奪得緊湊型SUV單月銷(xiāo)量冠軍超過(guò)100次。憑一己之力奠定了長(zhǎng)城汽車(chē)在中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)的地位。2016年H2，哈弗H6銷(xiāo)量勁增66%、達(dá)34萬(wàn)輛，較2015年H2多銷(xiāo)13.5萬(wàn)輛，對(duì)總銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)93%。2016年12月創(chuàng)造的月銷(xiāo)8萬(wàn)輛紀(jì)錄，至今沒(méi)有被打破。自2017年，哈弗H6盛極而衰，開(kāi)始漫長(zhǎng)的陰跌——2017年H1，哈弗H6銷(xiāo)量同比下降5.7%；下半年降幅擴(kuò)大到18%，長(zhǎng)城汽車(chē)的增長(zhǎng)勢(shì)頭被H6逆轉(zhuǎn)。2020年H1，受疫情影響，長(zhǎng)城汽車(chē)總銷(xiāo)量同比減少9.9萬(wàn)輛，其中哈弗H6“貢獻(xiàn)”了62%；下半年銷(xiāo)量迅速回升，2020年銷(xiāo)量?jī)H比2019年下降2.5%。2021年H1，哈弗H6銷(xiāo)量同比增漲62%，主要原因是2020年H1基數(shù)較低。2022年及2023年Q1，哈弗H6銷(xiāo)量持續(xù)下降。2023年3月銷(xiāo)量為1.47萬(wàn)輛，不及峰值銷(xiāo)量的五分之一。H6銷(xiāo)量下降，哈弗其它車(chē)型——H9、M6、F7、大狗，沒(méi)有一個(gè)能“挑大梁”。直到2021年，H6仍占哈弗品牌總銷(xiāo)量的一半以上。2023年Q1，H6共售出4.55萬(wàn)輛、同比下降41%，哈弗其它車(chē)型銷(xiāo)量下降了10%。由于跌得太猛，H6在哈弗品牌總銷(xiāo)量中的比例降至36.2%。長(zhǎng)城汽車(chē)旗下其它品牌——從寄托“高端夢(mèng)”的魏牌到專(zhuān)攻新能源的歐拉，還有“獨(dú)步江湖”的皮卡、威猛霸氣的坦克，沒(méi)有一個(gè)能力挽狂瀾，反而未老先衰。歐拉峰值季度銷(xiāo)量為5萬(wàn)輛，出現(xiàn)在2021年Q4，2022年Q4回落到1.9萬(wàn)輛，2023年Q1跌至1.8萬(wàn)輛；2020年Q2，皮卡銷(xiāo)量達(dá)到6.5萬(wàn)輛，全年銷(xiāo)量達(dá)22.5萬(wàn)輛；2021年“高位橫盤(pán)”，全年銷(xiāo)量23.3萬(wàn)輛（峰值出現(xiàn)在Q4）；2022年銷(xiāo)量回落到18.7萬(wàn)輛；2023年Q1，銷(xiāo)量為4.9萬(wàn)輛，較2021年Q4下降26.3%；2020年Q4，魏牌銷(xiāo)量達(dá)到2.8萬(wàn)輛；2021年Q4跌至2.2萬(wàn)輛；2022年Q4跌至5900輛；2023年Q1跌到3400輛；坦克品牌是令人眼前一亮的“有生力量”，2022年銷(xiāo)量達(dá)12.4萬(wàn)輛，平均每月1萬(wàn)輛；2023年Q1銷(xiāo)量為2.4萬(wàn)輛，月均8000輛。長(zhǎng)城汽車(chē)的局面是，H6之外的其它哈弗車(chē)型，哈弗之外的其它品牌都難當(dāng)大任。“明日之星”至今沒(méi)有出現(xiàn)。新能源車(chē)銷(xiāo)量逆勢(shì)下滑2020年H1，長(zhǎng)城汽車(chē)新能源車(chē)銷(xiāo)量不到1萬(wàn)輛，僅占總銷(xiāo)量的2.5%。同期，吉利新能源車(chē)銷(xiāo)量占比也只有5.5%。2021年H1，長(zhǎng)城汽車(chē)新能源車(chē)銷(xiāo)量增至5.3萬(wàn)輛，占總銷(xiāo)量的8.5%。而吉利新能源車(chē)銷(xiāo)量占比仍為5.5%。2022年H1，長(zhǎng)城汽車(chē)新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá)6.3萬(wàn)輛，占總銷(xiāo)量的12.3%。此時(shí)吉利新能源車(chē)銷(xiāo)量占比已達(dá)19.4%。2022全年，長(zhǎng)城新能源車(chē)總銷(xiāo)量為13.1萬(wàn)輛（其中歐拉10.4萬(wàn)輛），占總銷(xiāo)量的12.3%。2023年Q1，長(zhǎng)城汽車(chē)新能源車(chē)銷(xiāo)量為2.8萬(wàn)輛，同比下降21.5%。同期吉利新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá)6.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)33%。不要提比亞迪，即使和吉利相比，長(zhǎng)城汽車(chē)新能源車(chē)也掉隊(duì)了。2023年Q1，理想汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)5.4萬(wàn)、均價(jià)40.2萬(wàn)。長(zhǎng)城新能源車(chē)銷(xiāo)了2.8萬(wàn)輛，均價(jià)不詳。2022年長(zhǎng)城新能源車(chē)銷(xiāo)量均價(jià)為12.2萬(wàn)元，估計(jì)2023年Q1均價(jià)約為理想汽車(chē)的30%。銷(xiāo)量是理想的二分之一，均價(jià)是理想的三分之一，還想教人家造車(chē)。最近長(zhǎng)城汽車(chē)高調(diào)發(fā)布了魏牌藍(lán)山DHT-PHEV，定價(jià)27.4萬(wàn)~30.9萬(wàn)。即使算是“好車(chē)”，潛在車(chē)主的心智已被比亞迪、特斯拉和新勢(shì)力占領(lǐng)，市場(chǎng)份額不到2%的長(zhǎng)城，翻盤(pán)不容易。盈利能力尚可1）毛利潤(rùn)率走勢(shì)2014年，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)量超過(guò)73萬(wàn)輛（2013年77萬(wàn)輛）。其中，SUV銷(xiāo)量達(dá)52.3萬(wàn)輛（哈弗H6j是絕對(duì)主力）、同比增長(zhǎng)24.5%。2014年，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)售均價(jià)8.1萬(wàn)元、單車(chē)成本5.8萬(wàn)元、毛利潤(rùn)率28%，比吉利、比亞迪高出近10個(gè)百分點(diǎn)！2019年，銷(xiāo)售均價(jià)仍為8.1萬(wàn)元、單車(chē)成本卻提高到6.9萬(wàn)元、毛利潤(rùn)率降至15%。此時(shí)長(zhǎng)城汽車(chē)毛利潤(rùn)率已低于吉利、比亞迪。2022年，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)售均價(jià)提高到11.5萬(wàn)元，單車(chē)毛利潤(rùn)2.2萬(wàn)元，毛利潤(rùn)率回升到19.4%，高于吉利、低于比亞迪（20.4%）。2016年，長(zhǎng)城汽車(chē)整車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)達(dá)228.3億、毛利潤(rùn)率24.2%；2019年，整車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)降至128億、毛利潤(rùn)率14.8%；2022年，整車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)228.7億，僅比2016年高4460萬(wàn)；毛利潤(rùn)率18.8%，比2016年低5.4個(gè)百分點(diǎn)；2023年，汽車(chē)行業(yè)空前內(nèi)卷的情況下，比亞迪、特斯拉毛利潤(rùn)率都有可能下降，長(zhǎng)城汽車(chē)毛利潤(rùn)率上升的趨勢(shì)恐怕難以持續(xù)。2）費(fèi)用控制能力出眾藍(lán)色拆線(xiàn)代表毛利潤(rùn)（率）、彩色堆疊樁代表費(fèi)用（率），藍(lán)色淹沒(méi)彩色才能獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。2018年以來(lái)，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)售價(jià)格增速快于成本增速，毛利潤(rùn)上升趨勢(shì)明顯。但毛利潤(rùn)率曲折上升，費(fèi)用率穩(wěn)步上升。原因是銷(xiāo)量、營(yíng)收滯漲，無(wú)法攤薄費(fèi)用。2022年毛利潤(rùn)創(chuàng)新高——229億，毛利潤(rùn)率上升3.2個(gè)百分點(diǎn)、總費(fèi)用率上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。2018年，長(zhǎng)城汽車(chē)研發(fā)投入40億；2020年增至52億；2022年達(dá)到122億，增速明顯加快。2022年，研發(fā)投入占營(yíng)收的8.9%，長(zhǎng)城汽車(chē)研發(fā)投入資本化率達(dá)62.5%。2019年，研發(fā)投入資本化率只有49%。假如2022年研發(fā)投入資本化率只有50%，長(zhǎng)城汽車(chē)凈利潤(rùn)將減少15億，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的18%。企業(yè)對(duì)研發(fā)費(fèi)用資本化率高低有一定的“自由量裁空間”。比亞迪2017年、2018年研發(fā)投入資本化率均高于40%，2019年降至33%。2022年，比亞迪研發(fā)投入202億，資本化率僅7.8%。假如2022年比亞迪研發(fā)費(fèi)用資本化率與長(zhǎng)城相同，凈利潤(rùn)將增加111億、幅度達(dá)66.6%。長(zhǎng)城汽車(chē)成本、費(fèi)用控制能力出眾。但逆水行舟、不進(jìn)則退，在行業(yè)空前內(nèi)卷的情況下，沒(méi)有企業(yè)可以?xún)e幸成功。2023年長(zhǎng)城汽車(chē)輸不起。*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
